宽松“续杯”无异于饮鸩止渴

美联储9月议息大潮渐去，全球流动性拐点被证伪，宽松货币的基调得以确认。尽管市场由于宽松续杯而欢欣鼓舞，但我们认为，短期安全并不意味着长期无虑，由于全球经济环境在危机爆发八年之后发生了根本性转变，宽松货币的作用已从偏向正面逐渐转为偏向负面。如此背景下，对宽松“续杯”的市场亢奋无异于饮鸩止渴，理性投资更需警惕货币幻觉、把握真实周期。

产出缺口缩小，宽松下降

经济学的一个基本共识在于，长期中，货币是中性的，能够影响实体经济的只有真实要素;短期中，货币是非中性的，宽松货币政策能够产生两种效应——增长效应和通胀效应。决定两者比例的是产出缺口和时间。只有存在产出缺口的，宽松货币才能提振经济增长，而随着时间推移，增长效应逐渐减弱，终短期过渡到长期，货币回归“面纱”本色，增长效应全部让位于通胀效应。

实际上，从时间线看，危机爆发八年过后，全球宽松政策增长效应显现的高峰期已经过去，政策边际效应递减的程度不断加大。更关键的是，从经济环境看，产出缺口不断缩小，宽松货币越来越难以带来真实的刺激作用。

我们利用国际货币基金组织(IMF)的基础数据进行了测算，全球有统计数据的27个主要经济体的产出缺口已达到2009年以来的低点。2016年，主要经济体产出缺口(实际经济增长率低于潜在水平的值)的平均值为1.22个百分点，较2015年下降0.32个百分点，较2009年下降1.65个百分点;2016年，有5个主要经济体的产出缺口彻底消失，其中就包括德国这种系统重要性国家，而三年前还没有任何一个经济体达到这个状态。2017年，27个主要经济体产出缺口的平均值将进一步降至0.82个百分点，产出缺口消失的经济体数量将从5个升至7个，美国产出缺口也将降至0.55个百分点的低位。

产出缺口的缩小，意味着宽松不断下降，宽松货币对实体经济不仅长期无益，短期也日显“鸡肋”。

路径依赖渐强，政策效率降低

宽松货币产生增长效应，需要一个传导过程，政策传导路径是否通畅决定了政策效率的高低。从政策传导机制角度看，宽松政策的政策效率也在不断降低：

，流动性陷阱不断凸显，宽松货币对利率的影响日渐式微。无论是传统货币政策，还是超常规的资产购买，对市场利率的压降作用不断削弱，以至于全球央行越发注重对率曲线的直接调控，但目前来看，效果有限。

第二，实体经济的利率敏感性下降，宽松货币对长期投资的提振越发有限。由于全球经济增长中枢下移，长期投资的预期相应下降，实体经济对宽松货币的行为反应变得迟钝。

第三，宽松货币路径依赖渐强，政策难以通过“动态不一致性”获得积极效果。全球央行被市场绑架，鸽派风格占据主导地位，持续宽松对疲态市场和惰性经济的刺激效应不断下降。

第四，竞争性宽松引致全球囚徒困境。宽松货币成为一种普遍选择，竞争性汇率贬值现象广泛出现，全球政策缺乏有效协调，全球化退潮抑制了宽松政策全面的效果显现。

长期风险积聚，政策成本上升

经济世界从没有免费的午餐，宽松货币始终是有成本的。随着宽松货币不断加码，各类风险持续积聚，政策边际成本递增，宽松货币越发成为一种得不偿失的选择。

首先，无节制的宽松货币削弱实体经济活力。刺激性政策对结构性政策产生挤出效应，宽松货币一定程度上抑制了实体经济有益的自发调整，削弱了资源配置的长期效率和经济体系的内生活力。

其次，无节制的宽松货币导致就业市场长期僵化。在劳动力市场接近自然率水平的状态下，货币政策继续宽松将导致贝弗里奇曲线发生不利的移动，结构性失业取代周期性失业成为核心问题，就业岗位悄然消失。

第三，无节制的宽松货币引发资产泡沫风险。实体经济的羸弱不足以吸纳持续释放的流动性，资产泡沫势必将成为宽松货币的伴生产物。

第四，无节制的宽松货币提升长期通胀中枢，甚至可能会带来阶段性、区域性滞胀现象。

第五，无节制的宽松货币间接加剧社会分化和民粹抬头。

警惕货币幻觉，把握真实周期

辩证认识这个充满不确定性的世界，把握有序的投资节奏，需要严格区分短期和长期。我们认为，从短期来看，全球流动性拐点尚未到来，市场业已形成美联储12月加息的一致预期，在此之前，宽松续杯将持续刺激金融市场维持强势。然而，从长期来看，不仅宽松政策无法永续，而且宽松政策的影响也正从偏向正面转为偏向负面。人无远虑，必有近忧，对于长期稳健投资而言，现在更需警惕货币幻觉，把握真实周期。

由此，我们建议：远离明显高估的市场，关注低估值市场的“双面价值”，例如港股市场，既有望享受短期宽松续杯带来的区域轮转效应，又有望在长期中保有必要的安全边际;警惕宽松货币催生的资产泡沫，关注真实周期中较为稀缺的活力要素，例如中国消费升级、美国产业资本回流和全球科技革命等。总之，今时不同往日，宽松“续杯”有如饮鸩止渴，与其沉溺其中，不如保有理性，防患于未然。